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我国货币政策中介目标的选择_基于通货膨胀目标的分析

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货币银行 Financial Industry

货币时论

我国货币政策中介目标的选择: 基于通货膨胀目标的分析
□ 马洪娟
自 20 世纪 90 年代以来,一些工业国家相继把通货膨胀目标作为货 币政策中介目标,包括加拿大、英国、新西兰、瑞典、澳大利亚、芬兰、西班 牙和以色列。 在德国和瑞士长期受到很高评价的货币政策中 ,通货膨胀 目标是重要要素之一。 在美国,通货膨胀目标也受到一些具有影响的政 策制定者的推崇。 尽管采取通货膨胀目标的各个国家都采取了适合自己 国家的通货膨胀目标形式,仍然存在一些一般性的特点。 第一,通货膨胀目 标 的 特 点 是 政 府 、中 央 银 行 或 者 二 者 联 合 公 告 未 来中央银行将努力将通货膨胀控制在一个具体数值或数值范围 ,明确承 认低且稳定的通货膨胀率是货币政策的重要目标。 通货膨胀目标通常是 一个具体的范围,如 1%~3% ,而不是一个单一的数字。 如,澳大利亚将通 货膨胀率目标水*定为 2%~3% ,加拿大将通货膨胀率目标水*定为 1% 使准确地制定当前的货币政策变得非常困难。 另外,通货膨胀不仅受货 币政策 的影响,也受其他因素的 影 响 ,尤 其 是 受 到 从 政 策 工 具 变 化 到 通 货膨胀率变化之间的控制时滞的干扰,也使中央银行不能完全控制通货 膨胀。 第二,对通货膨胀的不完全控制使公众评估和监控货币政策变得 相当困难。 例如,假如货币政策行动和通货膨胀反应滞后 1.5~2 年,那么 当前的货币政策直至 1.5~2 年后才能评估。 但是,实现的通货膨胀不仅 是货币政策的结果,还有一些其他因素的影响,因此,货币政策的测量并 不是直接的。 中央银行完全有理由把实现的通货膨胀和通货膨胀目标的 偏差归因于中央银行不能控制的外部因素,因此他们不应该对此偏差负 责。 总之,执行、监控和评估困难,潜在的责任机制相应的减弱是通货膨 胀目标的重大缺点。

~3% ,新西兰将目标水*定为 0~2% 。 但是,也有例外,一些国家将通货膨
胀率目标水*定为单一的具体数字,如芬兰将通货膨胀率目标水*定为 大约 2% 。 第二,除了公告通 货 膨 胀 目 标 外 ,常 常 也 声 明 控 制 通 货 膨 胀 是 货 币 政策的“基本”或“压倒性”的目标,中央银行有责任达到这个通货膨胀目 标。 例如,新西兰储备银行 1989 年法案第八部分指出中央银行的法定责 任是“制定和实施货币政策,以 达 到 或 保 持 价 格 水 * 总 体 稳 定 的 经 济 目 标”。 第九部分要求财政部长和储备银行官员进行商讨并公告一个政策 目标协定(Policy Targets Agreement ),制定出具体的通货膨胀目标。 在其 他国家,例如加拿大和英国,通 货 膨 胀 目 标 也 包 含 在 中 央 银 行 的 公 开 声 明中。 第三,各个国家中央银行对通货膨胀结果的责任不同 。 新西兰法律 将储备银行官员的任期和达到通货膨胀目标联系在一起,因此提供一个 明确的“激励合同”。 但是,在其他国家,不能实现通货膨胀目标的政府或 机构将面临名声或威望损失的成本。 名声或威望的损失将对中央银行的 行为有一定的约束。

二、 解决实施通货膨胀目标存在问题的方 法 -- 将 中 央 银 行 的通货膨胀预测值作为政策中介目标
一个理想的货币政策中介目标应该与货币政策最终目标高度相关 、 易于控制、易于被公众和中央银行观察、透明度高。 从这个角度看,中央 银行的通货膨胀预测值是一个理想的中介目标。 第一,通货膨胀预 测 值 和 通 货 膨 胀 有 高 度 的 相 关 性 ,并 且 通 过 当 前 可以获得的所有的相关信息最小化了预测误差,所采用的货币政策工具 是所有相关信息的函数。 第二,通货膨胀预测值较通货膨胀更容易控制 。 货币政策工具对通 货膨胀预测值的影响和对*均通货膨胀水*的影响相同,但是由于预测 值的误差部分被消除了,通货膨胀预测值的方差小于通货膨胀的方差。 第三,通货膨胀预测值较通货膨胀更易于被中央银行观察 。 中央银 行可以在 t 年观察到 t+2 年的通货膨胀预测值, 因为 t+2 年的通货膨胀 预测值依赖于第 t 年的信息,而不必等到第 t+2 年观察实现的通货膨胀。 另外,通货膨胀预测值可以被 公 众 观 察 到 ,或 者 是 由 于 中 央 银 行 向 公 众 公布了其预测值,或者是由于外部预测者的通货膨胀预测易于获得 。 这 有利于中央银行的外部监控。 第四,通货膨胀预测值非常透明。 尽管预测的构建非常困难和耗费 资源,但是对于给定的通货膨胀预测值,货币政策结论却非常直接:如果 预测值高于(低于)通货膨胀目标,应该采取紧缩(扩张)的货币政策。 如 果预测值等于通货膨胀目标,货币政策恰当。 中央银行所采取的措施应 该是使通货膨胀预测值和通货膨胀目标相等。 如果中央银行有能力,* 均预测值误差将为零,预测误差的方差最小。 现实中,公众怎样监控和评价货币政策呢? 中央银行的通货膨胀预 测怎样才能被公众观察到,并发现对通货膨胀目标的偏离呢 ? 最有效的 方式是中央银行向公众公布预测的细节,使公众能观察到中央银行的预 测,允许大多数人监控货币政策。 这包括公布中央银行的模型 、信息、假 设、判断以及和外界预测和分析人士的比较等等。 但是中央银行向来有 保密的传统。 如果中央银行将通货膨胀预测的重要成分保密 ,阻碍了公 众观察和分析,公众仍然有很多机会观察到通货膨胀目标。 (转第 23 页)

一、通货膨胀目标的优点和面临的问题
通货膨胀目标有一些明显的优点,也有一些潜在的问题。 其优点之 一是使货币政策直接致力于达到低且稳定的通货膨胀目标 。 通货膨胀目 标的具体数值或范围提供了一个衡量货币政策绩效的参考标准 ,公众可 以通过观察实现的通货膨胀等于或偏离通货膨胀目标评价政府绩效 ,简 化了货币政策的评估。 假如最终通货膨胀率处于目标范围内则被认为中 央银行行长是一个称职的行长:既没有采取机会主义行为同时又具有较 强的调控能力,否则中央银行行长将遭到解职的处罚(如果有免责条款, 仅当免责条款生效时可以得到豁免)。 另外,通货膨胀目标提高了公众和 货币政策制定者之间有关货币政策计划和目标的交流 , 在很多情况下, 增强了中央银行达到这些目标的责任。 但是,不可否认,在 通 货 膨 胀 目 标 的 实 施 和 监 控 中 都 可 能 面 临 严 重 的问题。 第一,由于中央银行不能完全控制通货膨胀,通货膨胀目标可能 很难实施。 当前的通货膨胀由以前所作的决策决定的,意味着中央银行 只能影响未来的通货膨胀。 货币政策对未来通货膨胀的影响也不确定 ,

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浙 江 金 融 ZHEJIANG FINANCE / 2010 . 03

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(接第 24 页)经验丰富的货币政策观测者能发表他们自己的通货膨胀预 测,并在这些预测的帮助下分析货币政策。 经验欠丰富的观测者可以获 得有威望的预测者的通货膨胀预测。 此外,也可以在法律上规定中央银 行有义务为公众提供信息。 政府也可以成立专门的机构 ,独立于中央银 行之外,监控货币政策。 因此,外界有很多机会监控和评估中央银行的政 策,或者通过中央银行自己的分析和预测,或者通过外界的预测和分析。

而又缺乏规范约束机 制 ,这 部 分 贷 款 很 可 能 出 现 信 用 风 险 ;另 一 方 面 是 部分违规资金进入资产市场的风险。

二、相关对策
一是浙江政府应采取的措施。 *期还需要继续重视出口市场,支持 企业设立境 外营销中心 ,组 织 企 业 参 加 境 外 展 会 ,健 全 建 立 国 际 贸 易 预 警和摩擦应对机 制;进 一 步 加 强 对 企 业 技 术 升 级 改 造 的 支 持 ,继 续 发 挥 财政资金对信贷资金的补偿激励引导力度,进一步推动金融支持企业技 术改造发展;尽快探索 总 结 适 合 浙 江 产 业 升 级 的 创 新 模 式 ,加 快 建 立 完 善区域创新体系 和 制 度 政 策 , 通 过 各 种 政 策 加 快 引 导 企 业 转 型 升 级 发 展,重点推动传统产业升级改造,培育发展战略性新兴产业;积极规范地 方融资*台建设,进一步完善公司治理结构,加强内部控制,建立完善规 范的操作程序和信息披露机制,增强经营管理的透明性和抵御抗击风险 的 能 力 ;着 力 研 究 人 均 GDP 在 6000-10000 美 元 阶 段 的 发 展 规 律 ,尽 快 做出先导型的产业政策 安 排 ,积 极 推 动 低 碳 经 济 发 展 ,尽 快 编 制 现 代 商 贸、金融服务、现代物流、电 子 信 息 、会 展 、服 务 外 包 等 产 业 发 展 规 划 ;主 动适应省内资金省外投资的趋势,探索*白懿 - 制造业基地”模式,形 成总部及研发中 心在省 内 ,制 造 业 基 地 在 省 外 的 互 补 格 局 ;还 应 积 极 向 中央争取在行业进入等方面更多的试点机会,引导民间资金进入更广阔 的实业领域。 二是浙江金融部门应采取的措施。 首先继续认真贯彻适度宽松的货 币政策,引导好信贷 总 量 合 理 增 长 和 节 奏 * 稳 投 放 ;着 力 于 引 导 信 贷 结 构优化,继续坚持“区别对待、有保有压”原则,通过信贷结构优化促进经 济转型升级;结 合浙江 中 小 企 业 较 多 的 实 际 ,致 力 于 开 发 适 合 中 小 企 业 的产品,特别要注重拓宽直接融资渠道,争取在中小企业集合债、短期融 资 券 、 创 业 板 上 市 方 面 有 更 大 发 展 ; 应 主 动 适 应 人 均 GDP 在 6000-

三、对我国的指导意义
以通货膨 胀 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 实 质 上 代 表 了 一 种 新 的 货 币 政 策中间目标演变趋势—— —在货币变量无法包含经济运行信息的条件下 , 放弃有关货币变量设定区域的传统方式,直接以范围更广的包括通货膨 胀、定价行为、货 币供应、利率 等 等 金 融 信 息 作 为 货 币 政 策 调 控 的 目 标 。 对 我 国 而 言 , 实 行 通 货 膨 胀 目 标 目 前 固 然 存 在 一 定 的 困 难 ,但 在 深 入 推 进市场化改革的过程中,有利的环境和条件正在不断形成 。 以通货膨胀 目标取代货币供应量目标应存在一定的可行性。 在实际中应注意: 第一,给予中央银行充分的决策独立性,减少货币政策中间的时滞, 提高货币政策的效率。 货币政策时滞分为内部时滞和外部时滞 ,内部时 滞又有认识时滞和决策时滞之分,中央银行的独立性将影响货币政策的 决策时滞。我国目前的中央银行独立性仍然不强,尤其是政治独立性。目 前我国货币政策的决策权还在国务院,虽然政府开始将货币政策和财政 政策 区别对待,不再强制货 币 政 策 为 经 济 扩 张 服 务 ,而 主 要 使 用 财 政 政 策,但这并没有法律保障。 货币政策委员会没有实质决策权以及行政干 预中央银行人员任免也在很大程度上制约了中央银行的独立性 。 因此, 我们应该提高央行的独立性,使人民银行能更加专注于货币政策的制定 和实施,进而强化其作 为央 行 独 立 制 定 和 执 行 货 币 政 策 的 地 位 ,降 低 货 币政策的决策时滞。 中央银行独立性的提高也会影响公众对中央银行的 可信度, 独立性高 中 央 银 行 采 取 动 态 不 一 致 性 政 策 措 施 的 概 率 就 会 降 低。 因此,从央行独立性对其可信度的影响方面来看,也因该提高其独立 性,因为公众一旦对中央银行的意愿和能力 产 生 怀 疑 , 其 行 为 就 会 背 离 中央银行的要求,从而影响政策实施的效果。 第二, 政 府 和 中 央 银 行 提 高 向 公 众 公 布 货 币 政 策 信 息 的 频 率 和 数 量,以便于公众监督和与政府的交流。 以通货膨胀作为货币政策中介目 标对于货币政策 的透明 度 以 及 保 持 货 币 当 局 与 公 众 的 常 规 性 沟 通 均 有 较高的要求。 以通货膨胀作为货币政策中介目标的中央银行通常保持着 与政府和公众的经常性沟通,并且其官员们也利用一切公共场合发表关 于其货币政策策略的讲话。 有的中央银行在与公众沟通方面做了更加深 入的工作。 如自 1993 年英格兰银行率先发布“通货膨胀报告”等样式的 文件以来,一些国家的中央银行也纷纷加以效仿。 而我国货币当局虽然 己经能够就货币政策的变更做出公开的解释,但对于货币政策决策的具 体过程却缺乏说明。 另外,在人民银行网站上,对货币政策作用机制的说 明不够简洁、形象,增加了公众理解上的难度,这在一定程度上影响了公 众与政府和中央银行的交流,阻碍了公众监督作用的发挥。 所以,我国政 府和中央银行应进一步提高向公众公布货币政策信息的频率 、数量和质 量,建立定期与公众沟通的机制,向公众解释央行制定货币政策的依据 , 明确今后的方向,充分发挥公众的监督作用。 第三,结合实际,确定适合我国的通货膨胀目标范围 ,确保目标范围 的科学性。目标范围一旦数值超过了合理的度,将会走向另一个极端。具 体范围的确定必须经过科学论证,确保该通货膨胀目标范围适合我国的 实际情况。 对于我国通货膨胀目标范围的设定,可以根据价格预测设定 一个可达 到的目标,并综合 考 虑 在 可 预 见 的 未 来 的 整 体 经 济 条 件 、金 融 市场的地位和国内外的经济条件,如可以根据通货膨胀率年*均值左右 浮动 1% 来确定通货膨胀目标水*。在通货膨胀目标范围的确定过程中 , 一定确保该范围适合我国的实际情况,同时也要确保该目标范围在可实 现的范围之内,否则将会影响公众对中央银行能力的怀疑和中央银行的 可信度。 [ 作者:暨南大学 ] 责任编辑:张 莹 刘 蕾

10000 美元阶段的经济规律,着力开发引导消费升级 的产品,如在汽 车 、
通信、旅游及教育文化 消 费 等 方 面 的 信 贷 产 品 ;应 积 极 做 好 外 汇 管 理 服 务工作,继续改善收结汇联 网 核 查 ,认 真 贯 彻 境 外 放 款 政 策 ,为 企 业 “走 出去”提供有效服务;进一步强化金融风险防范,重点做好新形势新的风 险点的监测、排查,加强资产负债结构的管理,增强金融持续支持经济转 型发展的能力。 三是浙江企业应采取的措施。 积极扩大内外营销网络,挖掘潜在市 场,尽量缓解市场约束的压力;同时要主动适应市场环境变化,专注于主 营业务的转型升级发展,特别要加快产品技术改造 ,加强自主品*ㄉ瑁 增加产品价值优势;进 一步 深 化 内 功 ,做 好 存 货 、现 金 流 的 管 理 ,主 动 适 应汇率变化和原材料价 格 变 化 ,避 免 财 务 风 险 ;中 小 企 业 可 尝 试 通 过 企 业联合,积极争取行业 发 展 的 整 体 优 势 ;优 势 企 业 则 要 善 于 把 握 市 场 投 资机会,通过并购重组做大做强,加快实现产业升级转型。

三、给中央有关部门的建议
浙江实体企业投资增长较慢, 重要原因之一就是行业准入的制约。 即,有高盈利 预期的行 业 由 于 准 入 限 制 进 不 去 ,进 得 去 的 领 域 早 已 是 完 全竞争而预期回 报较低 ,民 营 经 济 不 愿 增 加 投 资 扩 大 再 生 产 ,因 此 建 议 国家有关部门加快*昧煊虻母母锵蜃萆钔黄 ,可以适当降低或直 接取消一些行业的进入 限 制 ,也 可 以 多 搞 一 些 试 点 ,给 予 民 营 经 济 更 多 的发展机会。 在收入分配机制上,要进一步深化财税体制改革,加大收入 分配调整力度,通过 增 加 企 业 和 居 民 的 收 入 ,既 缓 解 企 业 负 担 又 能 直 接 促进消费。 在房地产业发展上,应有效制止地方政府土地收入政策的自 我强化行为,切断地价推动房价的源动力;在金融政策上,首先要管理好 通胀预期,避免物 价快 速 上 涨 对 经 济 运 行 的 影 响 ;还 应 尽 快 出 台 放 贷 人 条例,扩大跨境贸易人民币结算试点、小额贷款公司试点、消费信贷公司 试点的范围,使更多的民营企业和民间资金受惠;在短期融资券、集合票 据等工具创新上也要对中小企业较多的省份给予支持 ,多渠道缓解中小 企业融资压力;还可以参考一套房信贷的利率下浮政策 ,在汽车、耐用品 等的消费信贷业务上适当放宽基准利率浮动幅度 , 积极引导消费升级。

[ 作者:中国人民银行杭州中心支行 ]

2010 . 03 / ZHEJIANG FINANCE 浙 江 金 融

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